细探分级基金,2011年分级股票型基金折溢价分析

摘要:500)this.width=500′ align=’center’ hspace=10 vspace=10>
瑞福进取折溢价率
分级基金利用风险-收益交换原理,将母基金划分成两部分:高风险-高收益份额和低风险-低收益份额,不同的风险-收益水平在一定程度上满足不同投资者的需求。然而作为一种创新型产品…

  □海通证券 倪韵婷 单开佳 娄静

500)this.width=500′ align=’center’ hspace=10 vspace=10>

  高低风险份额不可配对转换基金

  瑞福进取折溢价率

  瑞福进取:杠杆处于劣势区间,折价仍可能持续。

  分级基金利用“风险-收益”交换原理,将母基金划分成两部分:“高风险-高收益”份额和“低风险-低收益”份额,不同的“风险-收益”水平在一定程度上满足不同投资者的需求。然而作为一种创新型产品,投资者获得收益和风险是否匹配呢?投资者承担较大的风险,能否获得与风险匹配的收益?

  随着杠杆产品的丰富,杠杆型基金的溢价率波动幅度减小。从瑞福进取基金历史折溢价率来看,在杠杆型产品缺乏时期,其溢价率波动很大,最大溢价曾达到100%。随着杠杆类产品的丰富,瑞福进取的溢价率处于窄幅波动状态。2010年下半年,瑞福进取溢价率大幅缩小,并出现折价,这一变化主要与其未来杠杆变动预期、稀缺性降低等因素有关。2010年7月,国投瑞福基金单位净值突破0.72元,达到了杠杆最高的区间,但是如果净值继续上涨超过0.945元之后,瑞福进取的杠杆将消失,市场的提前反应致使其溢价缩小。2010年11月26日,瑞福分级基金的净值为0.873元,瑞福进取已处于杠杆最大的区间内,且接近该区间的上界。从理论上讲,瑞福基金即将处于下跌杠杆较大而上涨无杠杆的临界点,在预计短期市场盘整、长期市场上升的情况下,瑞福进取的吸引力将下降,因此仍可能处于折价状态。

  我们利用“风险-收益”交换效率作为衡量依据,把分级基金的子基金(高风险份额)与分级基金的母基金进行对比分析。研究结果显示:和分级基金母基金相比,分级基金的高风险份额整体上“风险-收益”匹配相对更优,即分级基金高风险份额交易价格的“风险-收益”交换效率整体上优于母基金,其中合润B、银华锐进的优势较为明显;由于分级基金高风险份额的交易价格受折价率影响,若从分级基金净值“风险-收益”来看,高风险份额净值的“风险-收益”交换效率整体上仍优于母基金,这主要是由于分级基金的收益分配机制对于高风险份额相对有利。

  长盛同庆与国泰估值:低风险份额优势减退,高风险份额折价触底后有回归动力。

  高风险份额交易价格

  长盛同庆与国泰估值的产品设计非常类似,其中低风险份额同庆A以及国泰优先约定收益均为固定收益,且高风险份额对于低风险份额提供完全本金保护。从折、溢价变化来看,由于两只低风险份额约定收益均为固定收益,因而在目前市场进入加息周期的情况下,两只低风险份额或将处于折价状态,随着加息结束,折价率可能会略有回归后趋稳。由于2012年长盛同庆即将到期,随着到期日的临近,2011年年末折价会略有回归。

  交换效率有优势

  同庆B以及国泰进取上市以后一直处于折价状态,且折价率始终维持在一个区域内。同样,作为主动型基金,两只高风险份额的折价率与其历史业绩及未来市场预期有关。历史业绩良好的封闭式基金往往会受到投资者的追捧,因而折价相对较小。规模同样也会影响折价率。国泰估值历史业绩相对同庆较好,同时规模也较小,因而折价一直小于同庆B。

  分级基金高风险份额交易价格的“风险-收益”交换效率整体上较母基金有优势。“风险-收益”交换效率定义为承担单位风险所获得的超额收益(基金收益率-无风险利率)。我们采用1年期定存利率作为无风险利率,并利用基金的周收益率序列来计算分级基金的“风险-收益”交换效率。剔除2010年7月之后成立的分级基金,市场上共有7只分级基金。分级基金高风险份额交易价格的平均“风险-收益”交换效率为0.121,分级基金母基金平均“风险-收益”交换效率为0.116。

  我们认为,决定未来两只基金折溢价的关键因素为市场趋势、处于历史折溢价的位置以及母基金业绩。在预期市场下跌的情况下,由于杠杆的存在,折价可能会扩大;在预期市场上涨的情况下,折价或会缩小;优良的业绩可以降低折价幅度;当前折价处于历史折价的位置也是影响基金折价走势的重要因素,我们看到从2010年4月底开始,尽管沪深300指数一路下行,但同庆B以及国泰估值折价率迅速降低,这或与两只基金处于历史折价高位有关。根据历史折溢价率以及随着到期日的临近,我们认为当同庆B折价趋近15%到20%,国泰估值折价趋近于10%时,即有很强的折价回归动力。

  除了瑞福进取,分级基金的高风险份额交易价格的“风险-收益”交换效率较母基金均有不同程度的提升。其中合润B、银华锐进较母基金提高的幅度较高,分别为0.05、0.04。

  瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比

  瑞福进取交易价格的“风险-收益”交换效率低于母基金。主要是由于2010年7月瑞福进取或存在一定程度的高估,溢价率创2010年新高,为53.05%。随着瑞福进取估值溢价率的回落,价格也一路走低。价格回落直接导致收益的降低,从而影响“风险-收益”交换效率。随着折溢价率企稳,瑞福进取“风险-收益”交换效率有望有所回升。

  注:这里上证综指作了同除以2000来处理

  估值进取交易价格的“风险-收益”交换效率最高,达0.18。估值进取较高的“风险-收益”交换效率来源于母基金较高的“风险-收益”交换效率。国泰估值优势为主动型基金,该基金良好的“风险-收益”交换效率得益于该基金较强的主动投资能力和风险控制能力,该基金2010年三、四季度的收益率较高,风险相对较低,年化波动率仅有15.82%。

  同庆B、国泰估值进取折溢价率与沪深300走势对比

  银华锐进的“风险-收益”交换效率仅次于估值进取。和估值进取不同的是,银华锐进的母基金为指数型基金,被动跟踪深证100(159901
基金吧,行情,资讯,重仓股)价格指数。银华锐进较高的“风险-收益”交换效率得益于该基金具有较高的收益,周收益率为1.71%,高于其他分级基金。

  同庆A、国泰估值优先折溢价率(%)

  高风险份额净值

  两份额均为高风险基金

  交换效率优于母基金

  国投瑞和:远见溢价增加,小康折价扩大。

  从分级基金净值的“风险-收益”交换效率来看,分级基金高风险份额的“风险-收益”交换效率整体上优于母基金,其中瑞福进取、合润B、银华锐进的“风险-收益”交换效率明显高于母基金。

  目前瑞和小康和瑞和远见基金有配对转换机制,对基金的整体折溢价率起到抑制作用。从下图中我们可以看到,在2010年4月27日瑞和300基金开通配对转换功能后,其整体折溢价率迅速缩小,并且随后一直在较小的区间内波动。因此未来瑞和小康与瑞和远见基金的整体折溢价率具有相互制约的作用。

  分级基金高风险份额净值的“风险-收益”交换效率高于母基金,主要原因在于分级基金的收益分配机制更又有利于高风险份额,比如瑞福进取、合润B、银华锐进。

  从理论上来看,当瑞和300基金面值大于1小于1.1时,瑞和小康杠杆较高而瑞和远见杆杆较低;当基金净值超过1.1元时,瑞和小康的杠杆下降,瑞和远见的杠杆上升;当基金净值在1元以下时两基金均无杠杆。而从实际表现看,我们可以发现以下规律:第一,瑞和远见一直溢价而瑞和小康一直折价;第二,市场上涨,瑞和远见溢价拉大,瑞和小康折价拉大;市场下跌,则瑞和远见溢价下降,瑞和小康折价缩小。为何当瑞和300基金面值大于1元小于1.1元时,瑞和小康没有溢价,我们认为这与1元到1.1元的距离较近有关。2010年11月26日,瑞和300基金的单位净值为0.99元,如果未来市场震荡后上升,那么瑞和远见的溢价将增加,而瑞和小康的折价扩大。

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注